RSM Poland
Języki

Języki

Due diligence – badanie warte miliony

Bartosz MIŁASZEWSKI
Managing Partner RSM Poland

Przypuśćmy, że kupiłem spółkę i…

…i nie wszystko jest takie, jak zakładałem, choć nikt mnie nie próbował oszukać. Czy zdarza się to często? Obawiam się, że tak. W swojej pracy spotykam się na co dzień z ludźmi decydującymi czy i jeśli tak, za ile nabyć inne przedsiębiorstwo. Cenę w ramach negocjacji zazwyczaj uzgadnia się jako krotność EBIT/EBITDA/zysku netto. Nie jestem zwolennikiem takiego rozwiązania. Zdecydowanie wolę wyceniać firmę metodą DCF w trzech scenariuszach: pozytywnym, neutralnym, negatywnym. Ale kto dziś ma na to czas? Z uwagi na prostotę wycena mnożnikiem wyniku zdobywa tylu zwolenników.

Specjaliści od M&A, jak i od doradztwa transakcyjnego posługują się krotnością EBITDA jako wskaźnikiem określającym dobrą cenę zakupu (jeśli wskaźnik niski) bądź sprzedaży (jeśli wskaźnik wysoki). W kryzysie kupujemy za 3-4 krotność EBITDY, w prospericie – za 8 i więcej krotność. W piątek, 16 stycznia 2015 br. na konferencji Going International w Turynie kolega z USA referował, że w 2014 roku dla transakcji w Stanach krotność EBITDA wyniosła 12-14. Tyle na temat kryzysu w USA, o którym Frank LeBiahn, kolega z RSM McGladrey wspominał, że się już w Stanach skończył.

Zdecydowałem się kupić spółkę, czyli najważniejsze decyzje przede mną

Wyobraźmy sobie taką, wcale nie tak rzadką sytuację. Miejsce akcji: Polska. Firma X (kupiec) znajduje firmę Y (target) lub na odwrót, w każdym razie firma X chce kupić firmę Y. Obie firmy są firmami dobrze osadzonymi na swoich rynkach, doświadczonymi w prowadzeniu biznesu, pewnymi swoich kompetencji branżowych i ogólnie – biznesowych. Mają profesjonalną i doświadczoną kadrę menedżerską, która decyduje się prowadzić proces przejęcia sama.

Negocjują zatem, podpisują NDA (umowę o zachowaniu poufności), dalej rozmawiają, w końcu uzgadniają cenę – jako 8 krotność znormalizowanej EBITDy (wyłączamy z wyniku zdarzenia jednorazowe). Ustalają zasady transakcji, podpisują LOI (list intencyjny) i spisują SPA (umowę kupna udziałów). Firma X (przypomnę – kupiec) rezygnuje z wykonania due diligence w celu potwierdzenia wartości bilansowych firmy Y (targetu przejęcia). CFO (dyrektor finansowy) firmy X argumentuje decyzję w ten sposób, że strony transakcji sobie ufają, przejmowana firma Y posiada zaświadczenia o niezaleganiu z ZUS i urzędu skarbowego a dodatkowo sprawozdania targetu były badane w ostatnich 3 latach przez renomowaną firmę audytorską. Słowem – transakcja i tak jest kosztowna, nie ma sensu mnożyć wydatków.

Czy taka decyzja jest słuszna? Przyjrzyjmy się kluczowym argumentom punkt po punkcie.

  • Najpierw zaufanie. Między stronami transakcji biznesowych jest niezbędne, jednak nigdy nie jest wystarczające. Czasem nikt nie chce nas oszukać, po prostu sam się myli i przez to wprowadza nas – nieświadomie – w błąd.
  • Potem zaświadczenia. O niezaleganiu w opłacaniu składek i podatkach potwierdzają, że firma Y zapłaciła ZUS i Urzędowi Skarbowemu tyle, ile zadeklarowała, że powinna była zapłacić. Ale czy zadeklarowała właściwe kwoty? Co, jeśli księgowa się pomyliła, biuro rachunkowe nie ujęło w księgach jakiegoś zdarzenia gospodarczego albo system informatyczny do obsługi księgowości został źle skonfigurowany? Tego się nie dowiemy z zaświadczeń urzędowych, które potwierdzają jedynie, że firma Y zgodnie ze złożoną przez siebie deklaracją miała zapłacić określoną kwotę i ją zapłaciła.
  • Na koniec wyniki finansowe. Sprawozdania zostały potwierdzone przez dobrą firmę audytorską, więc czegóż chcieć więcej? Nikt przecież nie kwestionuje, że profesjonalna firma doradcza jest nierzetelna. Nad tym punktem rozpiszę się jednak nieco szerzej.

Ość niezgody

Nie kwestionując jakości pracy audytora firmy Y należy podkreślić, że jest różnica między badaniem sprawozdania finansowego a due diligence, która może stanąć nabywcy ością w gardle. Precyzyjnie rzecz ujmując, dwoma „ościami”: istotnością i krotnością.

O krotności, jako metodzie wyceny było wyżej. O istotności, upraszczając do granic możliwości… Audytor, wykonując badanie sprawozdania finansowego potwierdza, że w istotnym zakresie jest ono prawidłowe. Czyli niekoniecznie jest idealne, ale różnice są niematerialne i można je zignorować.

Przykład

Firma Y ma przychody 200 mln PLN. Suma należności w sprawozdaniu finansowym to 40 mln PLN. EBITDA to 10 mln PLN. Istotność dla należności to w tym przypadku 0,5 mln PLN. Innymi słowy, nawet jeśli 0,5 z 40 mln PLN należności firmy Y względem jej kontrahentów jest przeterminowanych i powinny zostać odpisane – audytor stwierdzi (zgodnie z regułami sztuki), że sprawozdanie jest sporządzone jasno, rzetelnie etc. Audytor wykonał dobrą robotę, nie można mieć do niego zastrzeżeń. Co to jednak znaczy dla naszej transakcji?

Strony ustaliły, że cena firmy Y zależy od jej EBITDA i wynosi 8 * EBITDA. EBITDA, po wyłączeniu zdarzeń jednorazowych, wynosi 10 mln PLN – zgodnie ze sprawozdaniem zbadanym przez biegłego rewidenta. Cena firmy Y wynosi zatem 80 mln PLN.

A gdyby firma X zdecydowała się wykonać due diligence i podczas tego badania potwierdziła, że należności powinny być o 0,5 mln PLN niższe (załóżmy że nie wykazano by innych różnic), EBITDA wyniosłaby 9,5 mln PLN czyli cena nabywanego przedsiębiorstwa byłaby o …. 4 mln PLN niższa.

No ale CFO wolał zaoszczędzić.