Finansowe Due Diligence

Różne rodzaje due diligence służą wyrównaniu dostępu do wiedzy o obiekcie transakcji dla zainteresowanych stron. Najczęstszym przypadkiem due diligence jest buy-side due diligence, w którym doradca wspiera zewnętrznego inwestora zainteresowanego zakupem danego podmiotu. Inwestor ma często ograniczoną wiedzę o tym co się dzieje w targecie oraz potrzebuje wsparcia przy jego wycenie. Właściciel podmiotu z kolei ma niezrównanie większą wiedzę o sytuacji w podmiocie, który chce sprzedać oraz prawdopodobnie jest w stanie określić jego wartość. Due diligence służy zmniejszeniu tych dysproporcji.

Finansowe due diligence to szczegółowa analiza sytuacji finansowej przedsiębiorstwa przeprowadzana przed zakupem, sprzedażą lub pozyskaniem inwestora. Jej celem jest potwierdzenie wiarygodności danych finansowych, identyfikacja ryzyk oraz wsparcie wyceny spółki. 

Due diligence koncentruje się na analizie jakości i powtarzalności zysków (Quality of Earnings, skorygowana, znormalizowana EBITDA), analizie aktualnego kapitału obrotowego netto (Net Working Capital) w perspektywie jego historycznych poziomów, analizie aktualnego zadłużenia netto (Net Debt) oraz przepływach pieniężnych (Cash Flow). Dzięki temu inwestor firmy otrzymuje rzetelną ocenę zdolności przedsiębiorstwa do generowania powtarzalnych wyników i gotówki w przyszłości, zwłaszcza po zmianie właściciela.

Audyt bada zgodność sprawozdań finansowych ze standardami rachunkowości, takimi jak Ustawa o Rachunkowości (UoR) czy Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej (MSSF). Finansowe due diligence koncentruje się natomiast na ocenie wartości przedsiębiorstwa, jakości wyników oraz ryzyk istotnych z perspektywy transakcji. 

Efektem audytu jest opinia biegłego rewidenta, a rezultatem due diligence raport wskazujący potencjalne ryzyka, korekty wyceny oraz kwestie wymagające uwzględnienia w negocjacjach i dokumentacji transakcyjnej.

Nie, finansowe due diligence nie jest obowiązkowe z punktu widzenia przepisów prawa. Jest to jednak jedno z najważniejszych narzędzi ograniczania ryzyka transakcyjnego i w praktyce rynkowej bardzo często stanowi standard procesu inwestycyjnego.

Choć przepisy prawne nie nakładają obowiązku jego przeprowadzenia, w praktyce due diligence może być wymagane przez:

Kluczowy wniosek: o ile finansowe due diligence nie jest obowiązkowe z punktu widzenia prawa, to w większości transakcji jest de facto rynkowym standardem. Koszt i czas poświęcone na badanie są zwykle niewielkie w porównaniu z ryzykiem zakupu lub sprzedaży przedsiębiorstwa na podstawie niepełnych lub błędnych informacji.

Finansowe i podatkowe due diligence należą do szerszej grupy działań sprawdzających podmiot przed transakcją ogólnie nazywanych due diligence. Oprócz finansowego i podatkowego można wyróżnić due diligence prawne, środowiskowe, rynkowe, IT itp. 

Finansowe due diligence i podatkowe due diligence pełnią różne funkcje. Oba badania są ze sobą ściśle powiązane, ale mają inny zakres i cele. Finansowe due diligence analizuje finansowe aspekty targetu i transakcji takie jak: wyniki finansowe, EBITDA, przepływy pieniężne oraz zadłużenie. Natomiast Podatkowe due diligence koncentruje się na identyfikacji ryzyk podatkowych. W praktyce oba badania są często prowadzone równolegle i wzajemnie się uzupełniają.

Finansowe due diligence warto przeprowadzić przed każdą transakcją lub decyzją biznesową, która może mieć istotny wpływ na wartość przedsiębiorstwa lub poziom ryzyka inwestycyjnego.

Najczęstsze sytuacje to:

• zakup przedsiębiorstwa lub udziałów,
• sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu lub funduszowi private equity,
• pozyskanie inwestora,
• sukcesja właścicielska,
• restrukturyzacja działalności,
• finansowanie bankowe,
• połączenia i reorganizacje grup kapitałowych.

Badanie pozwala wcześniej zidentyfikować ryzyka związane z rentownością, płynnością, zadłużeniem oraz jakością wyników finansowych, co ułatwia podejmowanie decyzji i negocjowanie warunków transakcji. 

Dobre przygotowanie pozwala skrócić czas badania i może zwiększa wiarygodność spółki w oczach inwestorów.

Przed rozpoczęciem procesu warto:

• uporządkować i przygotować wymaganą dokumentację finansową,
• przeanalizować zdarzenia jednorazowe, niestandardowe, nieoperacyjne wpływające na EBITDA,
• przeanalizować transakcje z jednostkami powiązanymi,
• zweryfikować poziom kapitału obrotowego netto,
• przejrzeć zadłużenie i zobowiązania pozabilansowe,
• przygotować wyjaśnienia dotyczące istotnych odchyleń wyników,
• przygotować Virtual Data Room (VDR),
• ewentualnie rozważyć przeprowadzenie Vendor Due Dilligence

Im lepsze przygotowanie podmiotu, tym sprawniejszy przebieg procesu i mniejsze ryzyko opóźnień w transakcji.

Wyniki finansowego due diligence często mają bezpośredni wpływ na ostateczną cenę transakcyjną. Analiza pozwala zweryfikować założenia przyjęte przy wycenie oraz określić, czy wartość przedsiębiorstwa została ustalona na realistycznym poziomie. 

Najczęściej korekty dotyczą:

• skorygowanej i znormalizowanej EBITDA wykorzystywanej w wycenie,
• skorygowanego kapitału obrotowego netto w odniesieniu do wartości historycznych/oczekiwanych,
• zadłużenia netto,
• zobowiązań pozabilansowych,
• wymaganych nakładów kapitałowych,

Im większa skala zidentyfikowanych korekt, tym większy wpływ na ostateczne warunki transakcji.

Finansowe due diligence koncentruje się na obszarach mających największy wpływ na wartość przedsiębiorstwa i ryzyko inwestycyjne. 

Najczęściej analizowane są:

• przychody, marże i rentowność,
• jakość i powtarzalność EBITDA,
• kapitał obrotowy netto (NWC),
• zadłużenie netto oraz pozycje o charakterze długu,
• przepływy pieniężne,
• historyczne oraz przewidywane nakłady inwestycyjne (CapEx),
• struktura klientów i dostawców,
• wszelkie inne pozycje mogące zdecydować o odstąpieniu inwestora od transakcji (tzw. ‘deal breakers’).

Virtual Data Room (VDR) jest cyfrowym odpowiednikiem Data Room – fizycznej przestrzeni, w której potencjalny nabywca i jego doradcy mogą zapoznać się z pełną dokumentacją firmy. Historycznie, w celu uniknięcia wycieku informacji odnośnie firmy czy transakcji, data room’y były organizowane na neutralnym terenie, np. w biurze wynajętej kancelarii prawnej. 

Virtual Data Room to bezpieczne, internetowe repozytorium dokumentów wykorzystywane podczas przekazywania dokumentów i informacji, np. na potrzeby procesów M&A, pozyskiwania inwestora, restrukturyzacji lub finansowania bankowego. Umożliwia kontrolowane udostępnianie informacji potencjalnym inwestorom, doradcom, bankom oraz innym uczestnikom transakcji. 

W praktyce VDR pełni rolę centralnego miejsca wymiany dokumentów oraz zadawania pytań. Dobrze przygotowany VDR przyspiesza proces analizy, może ograniczyć liczbę dodatkowych pytań.

Jakie dokumenty powinny znaleźć się w VDR?

Rodzaj i zakres udostępnianych informacji zależy od wielkości i stopnia skomplikowania transakcji. Niektóre dokumenty (jak np. sprawozdania czy umowy handlowe) są wymagane przez różne rodzaje due diligence dlatego przypisanie ich do jednego zakresu nie ogranicza ich wykorzystania tylko do tego zakresu due diligence. 

Najczęściej udostępniane są:

Jak przygotować VDR krok po kroku?

1. Poproś strony zaangażowane w proces o przygotowanie list dokumentów, jakich będą wymagać.
2. Zgromadź dokumentację dotyczącą finansów, podatków, kwestii prawnych i działalności operacyjnej.
3. Uporządkuj dokumenty według otrzymanych list zapotrzebowania lub tematycznie, tworząc przejrzystą strukturę folderów.
4. Zweryfikuj kompletność danych, aby uniknąć późniejszych opóźnień i dodatkowych rund pytań.
5. Usuń lub odpowiednio zabezpiecz informacje poufne, jeżeli nie są niezbędne na danym etapie procesu.
6. Nadaj odpowiednie uprawnienia dostępu poszczególnym uczestnikom transakcji. 
7. Dokumenty szczególnie poufne możesz chcieć udostępnić jedynie wybranym osobom w procedurze tzw. ‘clean room’.
8. Przygotuj listę najważniejszych wyjaśnień dotyczących odchyleń wyników, zdarzeń jednorazowych czy nietypowych transakcji.
9. Na bieżąco aktualizuj VDR, odpowiadając na pytania pojawiające się podczas procesu due diligence.

Najczęstsze błędy przy przygotowaniu VDR

• brak aktualnych sprawozdań finansowych,
• niekompletna dokumentacja,
• niespójne dane między raportami,
• nieuporządkowana struktura folderów,
• brak wyjaśnień dotyczących zdarzeń jednorazowych wpływających na EBITDA,
• udostępnianie dokumentów w wielu różnych lokalizacjach zamiast w jednym repozytorium.

Quality of Earnings (QoE) pokazuje, na ile wyniki finansowe odzwierciedlają rzeczywistą, powtarzalną działalność operacyjną przedsiębiorstwa. Pozwala też inwestorowi ocenić na jakie wyniki może liczyć po transakcji. Jest to jeden z najważniejszych elementów finansowego due diligence, ponieważ wpływa bezpośrednio na wycenę spółki. 

Analiza obejmuje m.in. identyfikację zdarzeń jednorazowych, niestandardowych kosztów i przychodów oraz transakcji nierynkowych. W efekcie wyliczana jest skorygowana EBITDA, często wykorzystywana w procesach M&A jako podstawa wyceny.

Buy-side Financial Due Diligence wspiera inwestora w ocenie ryzyk oraz weryfikacji wyceny przedsiębiorstwa. Większość badań due diligence to projekty buy-side. Najczęściej jeden doradca doradza jednemu kupującemu.

Vendor Due Diligence (VDD) wykonywane jest na zlecenie sprzedającego i pomaga przygotować firmę do procesu sprzedaży oraz zwiększyć transparentność danych finansowych. W przypadku VDD jeden doradca, na zlecenie kupującego, przygotowuje jeden raport / zestaw raportów, które są udostępniane wielu kupującym biorącym udział w procesie. VDD pozwala na ograniczenie pracy po stronie targetu, choć jego zalety są widoczne w przypadku udziału większej ilości kupujących.

Finansowe due diligence pozwala wykryć obszary mogące wpłynąć na wartość przedsiębiorstwa lub bezpieczeństwo inwestycji. 

Najczęściej są to:

• zawyżone przychody lub znacząca sprzedaż do jednostek powiązanych, co może oznaczać utratę tej części przychodów po transakcji,
• nieujawnione koszty, co w połączeniu z kwestionowaną wysokości przychodów może wypłynąć na zawyżenie lub niestabilność EBITDA,
• nieściągalne należności,
• zawyżona wartość zapasów,
• brak odpowiednich rezerw,
• nieujawnione zobowiązania,
• brak stałości klientów,
• zaniechane potrzeby inwestycyjne (CapEx). 

Ich wpływ może obejmować korektę wyceny, zmianę struktury transakcji, rozłożenie płatności lub dodatkowe zabezpieczenia w umowie sprzedaży. Wczesna identyfikacja tych ryzyk umożliwia odpowiednie zabezpieczenie interesów stron transakcji.

Finansowe due diligence stanowi trzon procesu doradczego i najczęściej wybierany typ due diligence. W zależności od wielkości i skomplikowania podmiotu badanie finansowe (Financial DD) jest najczęściej uzupełniane badaniem podatkowym (Tax DD) oraz prawnym (Legal DD). Połączenie tych trzech typów badania due diligence pomaga w stworzeniu w miarę kompleksowego obrazu ryzyka transakcyjnego. Współpraca zespołów podatkowego i prawnego z zespołem finansowym pomaga w kwantyfikacji czynników ryzyka zidentyfikowanych przez te działy oraz odzwierciedlenia wszystkich tych ryzyk w analizie skorygowanej i znormalizowanej EBITDA, Długu Netto (Net Debt) oraz Kapitału Obrotowego Netto (Net Working Capital), wpływając bezpośrednio na wycenę spółki, strukturę transakcji i postanowienia umowy sprzedaży.

Przykładowo ryzyka podatkowe mogą zostać uwzględnione jako pozycje o charakterze długu, a istotne postanowienia umowne mogą wpływać na prognozy przepływów pieniężnych lub warunki umowy sprzedaży udziałów (SPA).

Proces standardowego finansowego due diligence trwa najczęściej od 3 do 9 tygodni, w zależności od wielkości spółki, jakości i dostępności danych oraz poziomu skomplikowania działalności. 

Typowy przebieg obejmuje:

1. ustalenie zakresu prac,
2. przygotowanie i udostępnienie dokumentów w VDR,
3. analizę danych finansowych,
4. sesje Q&A z zarządem i CFO,
5. przygotowanie raportu i omówienie wyników.

Finansowe due diligence pomaga wykryć nieprawidłowości mogące wpłynąć na wycenę przedsiębiorstwa lub bezpieczeństwo inwestycji.

Najczęściej identyfikowane są:

Wczesne wykrycie tych obszarów pozwala ograniczyć ryzyko sporów oraz odpowiednio zabezpieczyć postanowienia umowy sprzedaży.

Rekomendacja ekspertów RSM Poland: 

W transakcjach middle market najczęstsze korekty ceny wynikają z korekt EBITDA, zadłużenia netto oraz kapitału obrotowego. Z tego powodu inwestorzy koncentrują analizę przede wszystkim na tych trzech obszarach.

Największą wartość finansowe due diligence przynosi wtedy, gdy jest realizowane odpowiednio wcześnie, jeszcze przed rozpoczęciem negocjacji z inwestorem lub przed złożeniem wiążącej oferty. Pozwala to zidentyfikować potencjalne ryzyka, przygotować argumenty negocjacyjne oraz uniknąć nieoczekiwanych korekt ceny na końcowym etapie transakcji.

W praktyce procesów M&A to nie historyczny wynik księgowy, lecz zweryfikowana i skorygowana EBITDA, poziom zadłużenia netto oraz wymagany kapitał obrotowy najczęściej decydują o wartości przedsiębiorstwa i finalnej cenie transakcji.

Koszt finansowego due diligence zależy od wielkości spółki, liczby analizowanych podmiotów, jakości danych oraz zakresu oczekiwanych analiz.

Na cenę wpływają przede wszystkim:

• liczba spółek objętych badaniem,
• dostępność i jakość dokumentów w VDR,
• poziom skomplikowania działalności,
• zakres analiz QoE, Net Debt i NWC,
• harmonogram transakcji.

Zakres może obejmować zarówno szybkie raporty typu Red Flag Due Diligence, jak i kompleksowe badania stanowiące podstawę wyceny oraz negocjacji warunków transakcji.