Bartosz MIŁASZEWSKI
Managing Partner RSM Poland
Ciekawą sprawą jest, że często łatwiej kupić czy sprzedać firmę wielką, zatrudniającą tysiące pracowników, której przychody liczy się w miliardach, niż taką, która pracowników ma kilku lub kilkudziesięciu a przychodów (zaledwie) kilka czy kilkanaście milionów. I paradoksalnie nie chodzi tu o cenę, jaką trzeba za takie przedsiębiorstwo zapłacić.
Wydawać by się mogło, że mniejszy biznes to mniejsze pieniądze do zaangażowania, mniejsze ryzyko, a więc i transakcja powinna być prostsza. Praktyka biznesowa pokazuje jednak, że jest wręcz przeciwnie. Mniejsze biznesy, czyli firmy o przychodach od kilku do kilkunastu czy kilkudziesięciu milionów złotych rocznie, często znacznie trudniej wycenić, a przez to sprzedać lub kupić.
Sprzedaję dochodową firmę. Czy aby na pewno?
Po pierwsze, dostęp do informacji w małych i średnich przedsiębiorstwach (msp) jest zupełnie inny niż w przypadku firm dużych. Duże firmy mają strukturę organizacyjną wymuszoną przez ich rozmiar: dyrektorów finansowych, działy kontrolingu, budżety, raportowanie finansowe na poziomie pozwalającym prześledzić rentowność każdego produktu/usługi/handlowca. Wewnętrzne raportowanie finansowe w mniejszych firmach często nie istnieje wcale lub jest wynikiem wieloletnich przemyśleń właścicieli i odpowiada wyłącznie ich potrzebom i wyobrażeniom. Przez to nie jest standardowe i bywa całkowicie nieczytelne dla zewnętrznych interesariuszy. Problemy jeszcze innego rodzaju wypływają, gdy okazuje się, że podmiot, który ma być przejęty nie prowadzi w ogóle pełnej księgowości, bo od wielu lat robi co może, aby nie przekroczyć progu przychodów do tego obligującego.
Po drugie, w mniejszej firmie zaszytych bywa wiele tematów z firmą niezwiązanych. A to umowa o pracę dla kuzynki po ASP, która projektuje rzeczy trafiające do szuflady, ale właściciel chce jej płacić, „bo to w końcu rodzina”. A to auto dla żony i syna, którzy w firmie oficjalnie pomagają, choć gdy spytać o szczegóły ich zaangażowania w biznes okazuje się, że w firmie bywają raz na miesiąc i to bardziej w celach towarzyskich niż zawodowych.
Po trzecie, problem z transakcją polegający na tym, że mała firma to zwykle właściciel, który jest jednocześnie managerem (często od wszystkiego), nie ma zastępcy, a w razie jego nieobecności firma staje w bezruchu niedecyzyjności.
Po czwarte, związek emocjonalny właścicieli z małą firmą jest znacznie większy niż w przypadku koncernów. W dużych firmach w grę wchodzi przede wszystkim pieniądz – transakcja opłaca się lub nie, a inne czynniki schodzą na dalszy plan. W transakcjach na mniejszych firmach jest inaczej. Psychologia odgrywa tu bardzo istotną rolę, a pieniądze są często na drugim lub nawet dalszym miejscu.
Po piąte, właściciel, a czasem kilku współwłaścicieli, spędzający w firmie kilkanaście godzin dziennie i niepobierający wynagrodzenia lub pobierający je w minimalnej wysokości. Albo z kolei pobierający je w wysokości istotnie wyższej niż rynkowe…
Często podczas negocjacji warunków transakcji strony ustalają uproszczoną zasadę wyceny przedsiębiorstwa: X razy EBITDA (wielokrotność zysku operacyjnego przed kosztami finansowymi, podatkami i amortyzacją.). W tym momencie sprzedający uznaje: osiągnęliśmy kompromis, znam cenę i ona mnie satysfakcjonuje, szykujemy więc umowę kupna-sprzedaży przedsiębiorstwa (SPA) i zamykamy transakcję. Kupujący przystępuje w tym momencie do wykonania due diligence i po jego zakończeniu, ku zdziwieniu sprzedającego, dochodzi do wniosku, że wartość firmy jest zupełnie inna niż ta ustalona na podstawie wskaźnika. Klasyczny błąd komunikacji, który szczególnie często dotyczy mniejszych i średnich firm. Co zrobić, żeby go uniknąć?
Wycena wartości firmy
Już w trakcie wstępnych negocjacji należy ustalić nie tylko wartość mnożnika (ile razy EBITDA), ale również co najmniej:
- Bazę EBITDA – np. średnią z ostatnich 2-3 lat lub innego uzgodnionego okresu,
- Zasady normalizacji wyniku (normalizacja EBITDA),
- Zasady no cash – no debt (w szczególności, jaki dług traktujemy, jako obniżający wartość firmy),
- Metodę ustalenia kapitału pracującego i jego wpływ na cenę transakcyjną,
- Zasady podziału wyniku za ostatni okres, w którym firma jest własnością sprzedających.
Na tle powyższych rozważań kluczowe wydaje się tutaj ustalenie zasad normalizacji wyniku. Czym jest zatem normalizacja EBITDA? Jak należy przeprowadzić normalizację i ustalić znormalizowany wynik?
Jak większość obszarów w transakcjach – na drodze negocjacji. Strony uzgadniają między sobą zasady normalizacji EBITDA określając, jakie pozycje/zdarzenia będą miały wpływ na dopasowanie wartości wykazanych w sprawozdaniach finansowych do wartości, która ustala cenę transakcji. Najczęściej są to:
- Właściwe przypisanie przychodów i kosztów do okresów, których dotyczą,
- Wyeliminowanie zdarzeń jednorazowych (np. wyniku na zbyciu nieruchomości, zapłaconej kary umownej),
- Wyeliminowanie z kosztów wydatków niezwiązanych z prowadzonym biznesem (ukrytej dywidendy),
- Dokonanie odpisów utraty wartości aktywów,
- Ustalenie zasad amortyzacji,
- Przekształcenie leasingów z operacyjnych w finansowy,
- Uwzględnienie w kosztach rynkowej wartości wynagrodzeń za pracę wspólników.
Jaki jest cel normalizacji wyniku? Przede wszystkim ustalenie realnej wartości firmy. Weryfikacja trendów w przychodach, kosztach, rentowności pozwala kupującemu zbudować scenariusze rozwoju przedsiębiorstwa oparte o rzetelną informację. Jeśli kupujący jest inwestorem branżowym, może porównać strukturę przychodów i kosztów firmy przejmowanej do struktury w innych podmiotach. Przeprowadzając normalizację wyniku, może określić przewagi i słabości przejmowanego przedsiębiorstwa. A przez to może ustalić jego realną wartość i cenę transakcji.
