Czy każda firma może zostać przejęta?

Bartosz MIŁASZEWSKI
Managing Partner RSM Poland

Co ułatwia a co to utrudnia podjęcie decyzji o przejęciu przedsiębiorstwa?

Na pewnym etapie życia przedsiębiorstwa właściciele rozważają jego zbycie. Może to być podyktowane trudną sytuacją rynkową, synergiami płynącymi z fuzji z innym podmiotem, wiekiem właścicieli lub ich nowymi planami na przyszłość a także wieloma rozmaitymi czynnikami. Nie każda firma jednak do przejęcia się nadaje. No, może to zbyt brutalne sformułowanie – nadawać się do przejęcia może każda firma, jednak nie zawsze cena jest dla sprzedającego atrakcyjna. Niejednokrotnie słyszy się o przejęciu firmy „za złotówkę” i nie zawsze dotyczy to przedsiębiorstwa, które tonie w długach. Dlaczego tak się dzieje, że jedne firmy zmieniają właścicieli na dobrych warunkach a innych nikt nie chce przejąć?

Organizacja przedsiębiorstwa i branża, w jakiej ono funkcjonuje, wpływają na zdolność do bycia przejętym za godziwą cenę. Ale nie tylko one.

Wyobraźmy sobie sytuację, gdy potencjalnym przedmiotem transakcji jest firma produkcyjno-usługowa – nazwijmy ją XYZ Spółka jawna, prowadzona od 30 lat przez 2 założycieli/wspólników. Spółka zatrudnia 80 pracowników, generuje przychody na poziomie 80 mln PLN i 10 mln PLN EBITDA rocznie. Na bazie tych informacji można by uznać, że to całkiem ciekawa firma i przyjąć szacunkowo, że cena równa 6-krotności EBITDA, tj. 60 mln PLN, jest dobrym punktem wyjścia do rozmów.

Z firmą XYZ Sp. j. kontaktuje się potencjalny kupiec, otrzymuje z działu controllingu ogólne informacje finansowe oraz propozycję kwoty 60 mln PLN jako cenę za XYZ Sp.j. Potencjalny kupiec przyjmuje ją jako cenę godziwą stanowiącą punkt wyjścia do dalszych rozmów.  

Po bliższym przyjrzeniu się organizacji i sytuacji firmy XYZ Sp.j. okazuje się jednak, że:

1. Firma mieści się w budynkach stanowiących prywatny majątek właścicieli, którzy czerpią z tego tytułu korzyści w postaci czynszu. Mieszkają tuż obok, więc układ dla nich jest idealny – nie marnują czasu na dojazd do firmy, zawsze są na miejscu. Większość pracowników mieszka w promieniu kilku kilometrów od siedziby spółki. Firma wykorzystuje obecnie 100% miejsca i nie ma możliwości na rozbudowę, gdyż w ostatnich latach cała okolica przekształciła się w typowo mieszkalną i przedsiębiorstwo, o którym mowa, jest jednym z ostatnich zakładów produkcyjnych w okolicy.
2. Właściciele prowadzą aktywnie sprawy firmy. Poświęcili jej cale swoje życie, pracując 6 dni w tygodniu po 10 godzin dziennie. Spółka nie ma innych managerów.
3. Firma jest spółką jawną, więc wynagrodzenie wspólników, jak i pomagających im dwóch synów, nie jest wykazywane jako koszt firmy.
4. Największy klient firmy jest odpowiedzialny za 35% przychodów i 45% zysków, współpraca z nim trwa od początku działalności spółki, a właściciele obu zakładów znają się jeszcze z czasów szkolnych.

Po takiej analizie potencjalny kupiec zmienia zdanie i proponuje inną kwotę – właściciele odrzucają ofertę jako niekorzystną i kończą rozmowy.

Z punktu widzenia zbywających sprawa jest bowiem prosta. Firma ma EBITDA na poziomie 10 mln PLN, wskaźnik 6-krotności EBITDA jako cena przedsiębiorstwa jest uzasadniony innymi transakcjami na rynku w tej branży, niższa oferta oznacza niepoważne podejście kupującego. Czy aby na pewno?

Z punktu widzenia kupującego z kolei sprawa przedstawia się następująco:

1. EBITDA raportowana wynosi 10 mln PLN.
2. Potrzebne są korekty o wynagrodzenie dwóch ciężko pracujących wspólników i dwóch synów wspólników. Kupujący oszacował tę korektę na 750 tys. PLN.
3. To obniża EBITDA do 9,25 mln PLN.
4. Kupujący wziął pod uwagę, że po przejęciu firmy będzie chciał zwiększyć produkcję o co najmniej 50% – w obecnej lokalizacji nie jest to możliwe. Koszty relokacji firmy to 1 mln PLN. Dodatkowo należy pamiętać, że sprzedający nie przyjmie z zadowoleniem decyzji o zmianie lokalizacji, utraci bowiem wpływy z czynszu (a o ile wiadomo, nie ma innego pomysłu na zagospodarowanie tej przestrzeni).
5. Relokacja może również spowodować rotację wśród pracowników, którzy będą musieli dojeżdżać do pracy autami lub komunikacją miejską (40-50 minut w jedną stronę w miejsce obecnie kilkuminutowego spaceru). Kupujący oszacował koszty związane z rotacją na 1 mln PLN.
6. Kupujący zwrócił także uwagę na ryzyko utraty kluczowego klienta, które oszacował na 40%. Skorygował więc EBITDA o 60% z części generowanej przez współpracę z kluczowym klientem, tj. z kwoty 4,5 mln PLN. Korekta wyniosła zatem 1,8 mln PLN.

Bazując na powyższych ustaleniach, kupujący złożył ofertę na kwotę wyliczoną w sposób następujący:

1. EBITDA raportowana: 10 mln PLN.
2. Pomniejszona o korekty na sumę 2,55 mln PLN, w skład których wchodziły:
   
   1. 0,75 mln PLN – korekta na niewykazane wynagrodzenia wspólników i ich rodziny,
   2. 1,8 mln PLN – korekta z uwagi na ryzyko utraty kluczowego klienta.
3. Wartość firmy kalkulowana jako 6-krotność EBITDA wyniosła zatem 6*(10 mln PLN-2,55 mln PLN)=44,7 mln PLN.
4. Dodatkowo wartość firmy pomniejszały korekty o:
   
   1. 1 mln PLN – koszty relokacji firmy,
   2. 1 mln PLN – koszty rotacji wywołanej relokacją.

W ostatecznym rozrachunku kupujący oszacował wstępną wartość firmy na 42,7 mln PLN, czyli o ponad 28% mniej niż wynikało to z rachunków zbywającego. Pierwotna oferta została odrzucona z uwagi na to, że XYZ Sp.j. okazała się firmą nieprzygotowaną do przejęcia.

Z punktu widzenia transakcji istotnym obciążeniem okazały się:

1. Koncentracja – kluczowy klient odpowiadający za 35% przychodów i 45% wyniku.
2. Zbytnie związanie firmy z właścicielem i dotychczasowym zarządzającym:
   
   1. Brak innych managerów,
   2. Firma ulokowana na terenie stanowiącym prywatny majątek właścicieli,
   3. Fakt, że właściciele mieszkają de facto na tej samej posesji,
   4. Prywatna relacja właścicieli z kluczowym klientem

O ile kwestie dotyczące konieczności relokacji firmy i poprawnego uzgodnienia poziomu EBITDA są tu całkowicie wtórne i do wypracowania w trakcie negocjacji, o tyle koncentracja jest ogromnym ryzykiem i podobnie jak związanie firmy z dotychczasowym właścicielem na zbyt wielu płaszczyznach zdecydowanie utrudnia nowemu właścicielowi optymalne zarządzanie przedsiębiorstwem po przejęciu kontroli. Nowy właściciel musiałby zmienić lokalizację, wprowadzić nowy zarząd, przyzwyczaić dotychczasowych pracowników do nowego miejsca, zrekrutować i wdrożyć nowych w miejsce tych, dla których zmian byłoby zbyt wiele etc.

I to właśnie te czynniki powodują, że firma XYZ Sp.j. nie jest idealną firmą do przejęcia. Przynajmniej z perspektywy potencjalnego nabywcy.