Krzysztof CIESIELSKI
M&A and Corporate Advisory Director w RSM Poland
Locked box to formuła stosowana przy zamykaniu transakcji M&A, która od kilku lat zyskuje na popularności i jest coraz częściej wybierana zamiast tzw. completion accounts. Cechą charakterystyczną rozwiązania locked box jest to, że cena w transakcji ustalana jest w oparciu o dane historyczne sprzed zamknięcia transakcji i nie podlega późniejszym korektom. Jest to zatem niezmienna cena ustalana z góry. Takie podejście jest zupełnie odmienne od completion accoutns, gdzie korekty ceny są jednym z najistotniejszych elementów mechanizmu ustalenia jej ostatecznej wysokości. Mechanikę completion accounts postaram się przybliżyć bardziej szczegółowo w osobnym artykule.
Jak już wspomniałem powyżej, podstawą dla kalkulacji locked box są historyczne dane finansowe. Tutaj warto zwrócić uwagę, że data (tzw. locked box date), na jaką sporządza się kalkulację, może podlegać negocjacjom między stronami transakcji. Dotyczy to szczególnie sytuacji, kiedy rozpiętość czasowa między dniem, na jaki zostały przygotowane dane finansowe, a dniem, na jaki wyliczana jest wartość przedmiotu transakcji, czyli jego cena, jest tak duża, że trudno mówić o aktualności danych. W takim wypadku kalkulacja spowodowałaby, że cena transakcyjna byłaby nierzetelna.
Bonus dla sprzedającego…
W locked box istotą całego mechanizmu jest sztywnie ustalona cena. Jednak powszechna wiedza oraz oczekiwania stron w transakcji są takie, że przedmiot transakcji, czyli przedsiębiorstwo, wraz z upływem czasu generuje coraz większą wartość. W związku z tym wydawać się może, że zamknięcie możliwości negocjacyjnych odnośnie ceny spowoduje dla sprzedającego brak wystąpienia korzyści wynikającej ze wzrostu wartości przedsiębiorstwa w czasie (zazwyczaj kilku miesięcy), jaki upływa między wstępną umową nabycia przedmiotu transakcji, a umową ostateczną. Krótko mówiąc, sprzedający będzie tracił. Aby temu zapobiec, locked box uwzględnia dodatkową opłatę należną sprzedającemu, która jest naliczana dla wspomnianego okresu w ustalonych między stronami transakcji interwałach, np. miesięcznie.
…i coś dla kupującego
Mimo zablokowania ceny przedmiotu transakcji, sprzedający i tak może otrzymać dodatkową kwotę. Jaka jest zatem korzyść z mechanizmu locked box dla kupującego? Najprościej mówiąc, poprzez locked box kupujący zabezpiecza się przed podejmowaniem przez sprzedającego działań niepożądanych, które mógłby on wykonać przed ostatecznym przeniesieniem własności przedmiotu transakcji na kupującego. Jak wcześniej wskazałem, wraz z upływem czasu wartość przedmiotu transakcji powinna rosnąć, w związku z czym kupujący chce uniknąć sytuacji, w której sprzedający mógłby próbować ją poprzez swoje działania obniżyć.
Standardem jest, że w transakcjach nabycia kupujący zabezpiecza swoją pozycję poprzez różnego rodzaju oświadczenia i zapewnienia wymagane i składane przez sprzedającego na potrzeby transakcji. W ramach locked box kupujący będzie zabezpieczał się przede wszystkim przed leakage. Leakage obejmuje wszelkie formy pozyskiwania wartości (wypływ środków, aktywów) z działalności przedmiotu transakcji pomiędzy locked box date a datą zamknięcia transakcji. Na przykład mogą to być dywidendy (rzeczywiste lub domniemane), opłaty za zarządzanie, przekazanie aktywów po zaniżonej wartości oraz umorzenie kwot należnych/zobowiązań. Strony oczywiście mogą dojść do porozumienia co do tzw. permitted leakage, który będzie obejmował każdy element uzgodniony i określony między nimi. Warto zwrócić uwagę, że permitted leakage może, ale nie musi, skutkować obniżeniem ceny. Na przykład, dywidenda wypłacana sprzedającemu po locked box date spowoduje obniżenie ceny, natomiast wypłata wynagrodzenia pracownikom w ramach zwykłej działalności operacyjnej przedsiębiorstwa nie powinna wpływać na cenę.
Locked box – da się, czy się nie da?
Jak wskazywałem powyżej, formuła locked box przynosi wiele korzyści zarówno dla sprzedającego jak i kupującego, a tą główną jest kalkulacja ceny bez możliwości późniejszego jej korygowania. To sprawia, że obie strony transakcji mają zapewnienie co do wysokości ceny, a sam mechanizm – w porównaniu z completion accounts – jest zdecydowanie prostszy. Formuła locked box jest często stosowana w procesie sprzedaży spółek, gdzie nabyciem zainteresowanych jest kilku potencjalnych inwestorów jednocześnie. I chociaż locked box to ostatnio bardzo popularny mechanizm zamykania transakcji, trzeba pamiętać, że nie jest to rozwiązanie, które da się zastosować zawsze i przy każdej transakcji.
O tym, że formuły locked box nie da się wykorzystać, decyduje najczęściej niedostępność odpowiednich danych finansowych, na podstawie których możliwe jest wyliczenie rzetelnej ceny.
Podobnie będzie w sytuacji, kiedy w danym przedsiębiorstwie występuje znaczna ilość transakcji, które ujmuje się w ramach leakage. W tym wypadku kupujący z dużym prawdopodobieństwem będzie chciał oprzeć kalkulację ceny na mechanizmie completion accounts. Należy się również spodziewać, że completion accounts będzie częściej wykorzystywany w czasach zwiększonej niepewności, czyli np. w okresie pandemii. Wynika to ze wzmożonej ostrożności kupujących oraz konieczności monitorowania na bieżąco ryzyka w otoczeniu biznesowym przedmiotu transakcji (od umowy wstępnej do ostatecznej), które może mieć istotny wpływ na cenę. W pandemicznym krajobrazie ryzykiem takim są chociażby szybkie zmiany w zakresie obowiązujących przepisów prawa, regulujących działalność danej branży.
Mechanizmy ustalania ceny w transakcjach M&A to jeden z trudniejszych elementów całego procesu, dlatego warto mieć tutaj wsparcie profesjonalnego doradcy. Zapraszamy do zapoznania się ze szczegółami naszej oferty w zakresie doradztwa przy fuzjach i przejęciach oraz do kontaktu.
