Dawid STOLAREK
Corporate Finance Manager w RSM Poland
W poprzednim poście poruszyłem temat trudności, jakie niesie ze sobą przewidywanie warunków, w jakich przyjdzie funkcjonować przedsiębiorcom w przyszłości. Wyzwanie to jest kluczowe dla określenia skali i kierunków rozwoju przedsiębiorstwa, będących głównymi czynnikami wpływającymi na zdolność do tworzenia wartości. Dlatego, pomimo trudności, procesu tego nie należy lekceważyć i bagatelizować.
Jak ocenić przyszły potencjał firmy?
Podobnym problemom musimy wyjść naprzeciw przygotowując wycenę spółki, zwłaszcza kiedy posługujemy się metodami dochodowymi. Metody dochodowe wyceny przedsiębiorstw co do zasady nie mogą się obyć bez wsparcia w postaci planu finansowego, przedstawiającego za pomocą liczb przyszły, prawdopodobny obraz przedsiębiorstwa. Jeśli przygotowujemy plany finansowe dla kilku lat w przód, możemy czuć się w miarę pewnie oceniając ich realność. Co jednak zrobić, jeżeli mamy nakreślić finansowy plan funkcjonowania przedsiębiorstwa za 10, czy 20 lat? Prawdopodobieństwo, że będziemy w stanie dokładnie określić, jakie będą wtedy panowały warunki na rynku oraz w jakiej sytuacji znajdować się będzie konkretna firma jest raczej niewielkie. Dlatego też nie ma sensu przygotowywać zbyt szczegółowych prognoz obejmujących okres wielu lat wprzód. Pojawia się zatem pytanie, co w tej sytuacji powinniśmy uczynić, aby w sposób właściwy i pełny oddać potencjał przedsiębiorstwa i jego zdolność do powiększania majątku właścicieli?
Wartość rezydualna przedsiębiorstwa
Z pomocą przychodzi nam koncepcja wartości rezydualnej, która ujmuje całość korzyści majątkowych, jakie zostaną przez przedsiębiorstwo wypracowane po okresie szczegółowej prognozy. Najczęściej przyjmuje się, że dochód czy przepływy finansowe od pewnego momentu albo będą kształtować się na stałym poziomie albo też zmieniać się będą w stałym tempie. Dlatego wartość rezydualną wylicza się zwykle przy zastosowaniu jednego prostego wzoru opisującego wartość sumy elementów ciągu geometrycznego.
Praktycy zajmujący się wyceną przedsiębiorstw mają jednak różne zdanie na temat ujmowania wartości rezydualnej jako elementu składowego wartości całego przedsiębiorstwa. U niektórych reguła ta nie budzi żadnych zastrzeżeń, nawet w sytuacji, gdy większa część wartości firmy jest alokowana w obrębie wartości rezydualnej. Są jednak i tacy, którzy nieufnie spoglądają na wartość rezydualną, starając się maksymalnie wydłużyć okres szczegółowej prognozy i często rezygnując z uwzględniania przepływów, które mogłyby zostać wygenerowane po prognozowanym okresie. Korzystając z własnych doświadczeń w zakresie modelowania finansowego na potrzeby związane z wyceną przedsiębiorstw mogę stwierdzić, że:
- Nie ma nic złego w tym, aby uwzględniać wartość rezydualną przy kalkulacji wartości przedsiębiorstwa. Jest to wręcz wskazane, wszak większość przedsiębiorstw nie przestaje istnieć ot tak sobie po 10 latach, czy też po innym umownie przyjętym okresie. Większość z nich będzie nadal funkcjonować i przynosić korzyści ich właścicielom.
- Najważniejsze jest, aby stosowane narzędzia były dopasowane do specyfiki wycenianego przedsiębiorstwa. O ile zatem ujmowanie wartości rezydualnej co do zasady będzie poprawne, o tyle mogą zdarzyć się i takie sytuacje, w których wskazane będzie odstąpienie od wykorzystania tej koncepcji. Na przykład w przypadku spółki celowej realizującej inwestycję deweloperską. Jeżeli jest to podmiot posiadający w swym portfelu tylko jeden zdefiniowany projekt, to trudno jest uznać, że będzie on w stanie generować przepływy finansowe przez nieokreślony przedział czasu. Wycena takiej spółki powinna się sprowadzać do określenia wartości realizowanego projektu.
Na koniec chciałbym zauważyć, że przy szacowaniu wartości rezydualnej należy być bardzo ostrożnym. Przede wszystkim powinno się przyjąć realistyczne założenia odnośnie kształtowania się stopy wzrostu przepływów po okresie szczegółowej prognozy. Pomimo, że istnienie przedsiębiorstwa zwykle nie ogranicza się do horyzontu kilkuletniego, to w miarę jak nasze prognozy dotyczą coraz odleglejszej przyszłości, coraz trudniejsze staje się znalezienie fundamentów, na których można je oprzeć. Obecna sytuacja firmy, notowane przez nią wyniki, a nawet obecne perspektywy tracą na znaczeniu w ocenie jej długoterminowych perspektyw. Nawet jeżeli mamy do czynienia z doskonałym przedsiębiorstwem, prowadzącym rentowną i dynamicznie się rozwijającą działalność, to trudno jest zaakceptować pogląd, że taka sytuacja będzie utrzymywać się w nieskończoność. Historia zna liczne przykłady przedsiębiorstw, które święciły tryumfy na rynku, jednak nie potrafiły w sposób dostateczny zareagować na zmiany, jakie zaczęły zachodzić w ich otoczeniu. Stopniowa ewolucja potrzeb klientów oraz dostępności środków służących ich zaspokajaniu okazały się w przypadku tych firm zbyt dużym wyzwaniem. Pomimo optymistycznych na początku prognoz, nie udało im się jednak wypracować nowego, efektywnego modelu biznesowego.
