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La normalizzazione dell’EBITDA, ovvero il risultato operativo nel calcolo del valore dell’impresa

Bartosz MIŁASZEWSKI
Managing Partner presso RSM Poland

Curiosità vuole che sovente risulta più facile acquistare o vendere una grande azienda con migliaia di dipendenti e un fatturato di miliardi di euro che una con pochi dipendenti e (appena) qualche milione di giro d’affari. Paradossalmente, non è il prezzo da pagare per un’impresa di tali dimensioni a rappresentare l’oggetto della diatriba.

Viene spontaneo pensare che un’attività di modesta entità, con un flusso monetario e un rischio inferiore, possa rappresentare uno scoglio meno duro per la nostra transazione. La prassi commerciale mostra tuttavia che le cose non vanno proprio così. Per le attività più piccole, ovvero le aziende con un giro d’affari del valore di qualche milione di zloty all’anno, la loro valutazione e pertanto la loro vendita o acquisto, risultano decisamente più complicate.

Vendo un’azienda redditizia. Ma siamo proprio sicuri?

Innanzitutto, l’accesso alle informazioni nelle piccole e medie imprese (PMI) è sicuramente diverso rispetto alle grandi aziende. Le grandi ditte hanno un’ampia struttura organizzativa per via delle loro dimensioni: direttori finanziari, dipartimenti di controlling, bilancio, reporting finanziario, in grado di seguire la redditività di un determinato prodotto/servizio/agente. Il reporting interno nelle piccole aziende è spesso assente, oppure è il risultato di valutazioni di parecchi anni dei titolari e corrisponde soltanto alle loro esigenze ed elaborazione. Per tale motivo è assimilabile a un processo standard e pienamente comprensibile per le parti interessate. Nascono ulteriori problemi quando, per esempio, il soggetto oggetto di acquisizione non tiene una piena contabilità perché da anni tenta di fare l’impossibile per non superare la soglia del giro d’affari che lo obbligherebbe a ottemperare a tale requisito.

In secondo luogo, nelle aziende più piccole vi sono numerosi temi non correlati alla stessa azienda, come il contratto di lavoro per la cugina laureata all’accademia delle belle arti, la quale progetta delle cose di nessuna utilità, ma che il titolare vuole in qualche retribuire perché in fin dei conti si tratta della sua famiglia, o la macchina per la moglie e il figlio, che ufficialmente danno una mano in azienda, ma se si vuole accertare il loro effettivo contributo all’attività sociale, si scopre che si recano in ufficio una volta al mese e più per divertimento che per lavoro.

In terzo luogo, i problemi sorgono allorché una piccola azienda corrisponde sovente al titolare stesso che è al contempo il direttore generale (ma proprio generale), non ha un vicedirettore, e in caso di sua assenza l’attività decisionale rimane paralizzata.

In quarto luogo il legame emotivo dei titolari con la loro piccola attività è decisamente maggiore rispetto ai grandi gruppi. Nelle multinazionali entrano in gioco soprattutto i soldi e la logica del profitto, e gli altri fattori sono secondari. Per le transazioni con le piccole aziende la situazione è diversa. Il fattore psicologico svolge un ruolo fondamentale, e i soldi hanno sovente un’importanza di secondo piano.

Il quinto fattore da tenere in considerazione è che il proprietario, talvolta alcuni coproprietari, che trascorrono ore e ore in azienda e non percepiscono alcuno o un minimo compenso. Oppure con un compenso decisamente superiore rispetto a quello del mercato...

Spesso durante le trattative relative alle condizioni delle transazioni le parti stabiliscono un principio semplificato per la valutazione dell’impresa: x volte l’EBITDA (multiplo dell’utile operativo escluse le spese finanziarie, le imposte e l’ammortamento). In tale momento il venditore constata di aver raggiunto un compromesso, di conoscere il prezzo (per lui soddisfacente), e pertanto può procedere alla stipula del contratto di compravendita dell’impresa (SPA) e ultimare la transazione. L’acquirente dà il via alla due diligence e dopo averla conclusa, suscita una certa sorpresa nel venditore in quanto il valore dell’azienda è totalmente diverso rispetto a quello stabilito in base all’indicatore. Il classico errore di comunicazione che riguarda in particolare le piccole e medie aziende. Cosa fare per poterlo evitare?

Valutazione del valore dell’azienda

Già nel corso delle trattative preliminari occorre stabilire non solo il valore del multiplo (quante volte l’EBITDA), ma anche:

  1. La base EBITDA – per esempio, la media degli ultimi 2-3 anni, oppure di un altro periodo oggetto di accordo,
  2. I principi di normalizzazione del risultato (la normalizzazione dell’EBITDA),
  3. I principi no cash – no debt (in particolare quando il debito viene considerato in grado di abbassare il valore dell’azienda),
  4. Il metodo di definzione del capitale circolante e il suo impatto sul prezzo della transazione,
  5. I principi di suddivisione del risultato per l’ultimo periodo in cui l’azienda è di proprietà dei venditori

Alla luce delle analisi di cui sopra, risulta cruciale stabilire i principi di normalizzazione del risultato. In cosa consiste quindi la normalizzazione di EBITDA?Come va condotta la normalizzazione e come va stabilito il risultato normalizzato?

Come la maggior parte dei settori inclusi nella transazione, per mezzo di trattative. Le parti concordano i principi di normalizzazione EBITDA, quali voci/eventi avranno un’influenza nell’adeguare i valori indicati nei rendiconti finanziari al valore che stabilisce il prezzo della transazione. Nella maggior parte dei casi:

  1. L’adeguata trascrizione delle entrate e delle uscite ai periodi in oggetto,
  2. L’eliminazione degli eventi una tantum (come il risultato per la cessione dell’immobile, la sanzione pagata),
  3. L’eliminazione dai costi delle spese non correlate all’attività condotta (dividendi nascosti),
  4. La riduzione del valore degli attivi,
  5. La definizione dei principi di ammortamento,
  6. La trasformazione dei leasing da operativi a finanziari
  7. L’inserimento tra i costi del valore di mercato delle retribuzioni dei soci.  

Qual è l’obiettivo della normalizzazione del risultato? Innanzitutto la definizione del valore reale dell’azienda. La verifica dei trend per le entrate, i costi e la redditività consente all’acquirente di elaborare gli scenari di sviluppo dell’impresa basati su informazioni affidabili. Se l’acquirente è un investitore del settore, potrebbe confrontare la struttura delle entrate e dei costi dell’azienda acquisita alla struttura di altri soggetti. Nell’effettuare la normalizzazione del risultato, si possono definire vantaggi e svantaggi dell’impresa. In tal modo si può stabilire il suo reale valore e prezzo della transazione.