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Due Diligence, verifica che vale milioni

Bartosz MIŁASZEWSKI
Managing Partner RSM Poland

Supponiamo che ho acquistato una società e….

anche se non mi hanno messo fuori strada, non tutto è andato come avevo aspettato. Questo succede spesso? Temo di sì. Ogni giorno, nel mio lavoro, incontro persone che decidono se ed a quale prezzo acquistare una società. Il prezzo dell’acquisizione viene molto spesso determinato, mediante trattative, come un multiplo dell’Ebit/Ebitda o dell’utile netto della società acquisenda. Personalmente, non sono un grande sostenitore di questo metodo, preferendoci quello della valutazione DCF in tre scenari: positivo, neutro e negativo. Ma chi oggi ha tempo per analizzare futuri flussi di denaro dell’attività che si va a rilevare?  L’appeal del metodo del multiplo sta nella sua semplicità, che gli permette di guadagnare terreno rispetto ad altre metodologie.

I professionisti che operano nel campo di M&A e della consulenza nelle cessioni e acquisizioni d’azienda ricorrono al multiplo dell’Ebitda che indica un buon prezzo d’acquisizione (indice basso) o di cessione (indice alto). Con la congiuntura economica negativa, si acquistano aziende al triplo o quadruplo dell’Ebitda, salendo gli stessi prezzi otto o più volte con l’inversione di tendenza. Venerdì 16 gennaio 2015, alla conferenza Going International a Torino, un collega dagli Stati Uniti relazionava che nel 2014 il multiplo dell’Ebitda negli States è stato di 12 – 14x. Questo a proposito della crisi, che, stando a quanto detto dal collega di McGladrey, negli Usa sarebbe già finita.

Ho deciso di acquistare una società, ossia trovandosi di fronte a decisioni cruciali

Immaginiamoci una situazione molto comune. Luogo: Polonia. L’azienda X (buyer) scopre l’azienda Y (target) oppure avviene il contrario. Comunque l’azienda X vuole acquistare l’azienda Y. Ambedue le strutture hanno quote di mercato importanti, un’esperienza maturata nel corso degli anni e competenze professionali sia nel proprio settore che nel business in generale. Dispongono dei manager esperti, i quali decidono di gestire la cessione da soli.

Procedono alle trattative, stipulano un accordo di non divulgazione, discutono arrivando, infine, ad accordarsi sul prezzo d’acquisizione pari all’ottuplo dell’Ebitda normalizzato (esclusi i componenti economici non ricorrenti). Stabiliscono le condizioni dell’operazione, sottoscrivono la lettera di intenti e stipulano il contratto di cessione. La X (Vi ricordo: buyer) rinuncia ad una Due Diligence al fine di verificare i valori di bilancio della Y (target). Il CFO della X sostiene che la reciproca fiducia, amplificata dai certificati di regolarità fiscale e contributiva presentati dalla Y, oltre che dalla revisione legale del bilancio per gli ultimi tre anni d’esercizio fatta da una rinomata società di revisione, rende inutile una Due Diligence che, in più, gonfierebbe ulteriormente i costi dell’operazione.

È una decisione ragionevole? Analizziamo tutte le argomentazioni, passo dopo passo:

  • Prima la fiducia. Nei business è fondamentale, però non sempre sufficiente. A volte succede che qualcuno semplicemente sbagli e ci induca, inconsapevolmente e involontariamente, in inganno.
  • Poi certificazioni. Attestano la mancanza di irregolarità fiscali o contributive nei confronti dell’Agenzia delle entrate e dell’INPS. Tuttavia, bisogna sempre tenere conto che gli enti rilasciano certificazioni basandosi sui calcoli fornitigli dalle aziende stesse. È cosa succede se l’azienda, o precisando il suo contabile o il suo commercialista commette errori nei calcoli, non registrando nella contabilità un fatto economico o lavorando su un software contabile configurato male?

Sono informazioni che non potremo acquisire da certificati rilasciati da uffici della pubblica amministrazione, attestanti solo che la Y abbia versato nelle casse statali un tot risultante da quanto dalla stessa dichiarato.

  • Alla fine il risultato economico. Se i bilanci sono stati controllati da una rinomata società di revisione, cosa vogliamo in più? Nessuno mette in dubbio la professionalità e serietà di una società di consulenza abilitata a prestare servizi professionali. Su questo argomento però mi soffermo di seguito.

Il pomo della discordia

Non mettendo in discussione il lavoro svolto dal revisore della Y, è doveroso notare la differenza, essenziale, tra una revisione del bilancio e una Due Diligence, la quale può risultare indigeribile al buyer. Precisando, bisogna considerare due aspetti importanti: la significatività e il multiplo.

Al multiplo, come metodologia di valutazione d’azienda, ci ho già dedicato ampio spazio sopra. Quanto alla significatività, semplificando nei limiti del possibile, il revisore, con una revisione legale certifica la correttezza e veridicità, in linea di principio, dei valori riportati nel bilancio. Dunque, valori non necessariamente ideali, ma le differenze sono comunque immateriali, tanto più facili da ignorare.

Case study

La Y registra i ricavi per 200 milioni di PLN (pari a 50 mln di EUR). Il totale dei crediti ammonta a 40 mln di PLN (pari a 10 mln di EUR). La soglia di significatività dei crediti in questo caso è di 0,5 mln di PLN (pari a 125mila EUR). In altre parole, anche se 0,5 mln dei 40 mln di PLN di crediti della Y sono deteriorati e dovrebbero essere stralciati, il revisore certificherà, a perfetta regola d’arte, la correttezza e veridicità dei dati di bilancio. Il revisore ha fatto il suo lavoro in maniera incensurabile. Quali però sono le ricadute sulla nostra operazione?

Le parti hanno accordato il prezzo della Y in ragione del suo Ebitda, pari a 8x Ebitda. L’Ebitda, al netto dei componenti economici non ricorrenti, ammonta a 10 mln di PLN (pari a 2,5 mln di EUR), conformemente a quanto indicato nel bilancio controllato dal revisore dei conti. Il prezzo della Y ammonta dunque a 80 mln di PLN (pari a 20 mln di EUR).

E se la X avesse deciso di far fare una Due Diligence, che avesse rilevato il totale dei crediti diminuito di 0,5 mln PLN (premettendo che non avesse rilevato altre discordanze), l’Ebitda sarebbe stato pari a 9,5 mln di PLN (2,375 EUR) dunque il prezzo dell’azienda sarebbe stato diminuito di…4 mln di PLN (1 mln di EUR).

Ma il CFO ha preferito risparmiare.