Bartosz MIŁASZEWSKI
Managing Partner RSM Poland
Supposons que j’ai acheté une société.
…et que les choses ne soient pas telles que je les aie imaginées, bien que personne n’ait eu l’intention de me duper. Est-ce fréquent? Je crains que oui. Dans mon travail je vois au quotidien des gens qui doivent décider s’ils achètent une entreprise et, si c’est le cas, pour quel prix. En général, le prix négocié résulte de la multiplication d’EBIT/EBITDA/profit net. Je ne suis pas partisan de cette solution. Décidément, je préfère valoriser la société en application de la méthode DCF en trois scénarios: positif, neutre et négatif. Mais qui a du temps aujourd’hui pour faire ce type de calcul? En raison de sa simplicité, la valorisation par multiplication du résultat trouve de nombreux amateurs.
Les spécialistes en M&A et en conseil en transactions utilisent le multiplicateur d’EBITDA comme ratio qui fixe un bon prix d’achat (ratio bas) ou de vente (ratio élevé). En période de crise nous achetons pour un prix correspondant à 3-4 fois EBIDTA, en période de hausse – pour 8 fois EBIDTA et plus encore. Vendredi le 16 janvier 2015 à la conférence Going International à Turin, notre collègue des Etats-Unis disait dans sa présentation qu’en 2014 les transactions américaines avaient noté un prix de 12-14 fois EBIDTA. C’est tout en ce qui concerne la crise aux Etats-Unis, qui d’ailleurs parait être terminée d’après Frank LeBiahn, notre collègue de RSM McGladrey.
J’ai décidé d’acheter une société, il me faut donc prendre des décisions majeures
Imaginons une situation assez fréquente. Lieu d’action: la Pologne. La société X (acquéreur) trouve la société Y (cible) ou l’inverse. Quoi qu’il en soit, la société X souhaite acheter la société Y. Les deux sociétés sont bien ancrées sur leurs marchés, compétentes dans les affaires, sûres de leur savoir-faire sur le secteur et sur les affaires en général. Elles disposent de cadres professionnels et compétents qui décident de réaliser eux-mêmes le processus de reprise.
Elles négocient, signent la clause de confidentialité (NDA), continuent à négocier, pour enfin convenir d’un prix qui correspondra à 8 fois la valeur d’EBIDTA normalisée (dans notre résultat nous faisons abstraction des incidents ponctuels). Elles fixent les règles de la transaction, signent une lettre d’intention (LOI) et un contrat d’achat des parts sociales (SPA). La société X (acquéreur) renonce à réaliser une due diligence pour s’assurer des valeurs au bilan de la société Y (cible de la reprise). Le directeur financier (CFO) de la société X argumente sa décision en indiquant la confiance réciproque des parties, la société reprise Y présente des certificats de la Sécurité Sociale et de l’administration fiscale justifiant de sa situation régulière. Par ailleurs, les comptes annuels de la société cible ont fait l’objet d’une vérification pour les trois derniers exercices par un auditeur renommé. Bref – une transaction coûteuse, pas besoin d’en multiplier le coût.
Est-ce une décision juste? Voyons un peu tous les arguments majeurs.
- Tout d’abord, la confiance. Elle est indispensable pour les transactions commerciales entre les parties contractantes, mais elle n’est jamais suffisante. Parfois personne ne veut nous tromper, mais notre partenaire est dans l’erreur et il nous y entraine inconsciement.
- Ensuite, les certificats. Ceux de la situation régulière en matière de sécurité sociale et en matière fiscale prouvent que la société Y a payé à la SS et au Centre des Impôts les sommes indiquées dans les déclarations respectives. Mais les montants déclarés sont-ils corrects? Et si la chef comptable s’était trompée ou que le bureau comptable ait négligé un événement commercial dans les livres ou que le système comptable informatisé ait été mal configuré? Les certificats administratifs ne le laissent pas savoir car ils justifient simplement du règlement des sommes déclarées par la société Y.
- Enfin, les résultats financiers. Les comptes annuels sont vérifiés par un bon cabinet d’audit. Peut-on en vouloir plus? Personne ne remet en cause la solidité d’un conseiller professionnel. Nous y reviendrons plus en détail par la suite.
Pomme de discorde
Sans remettre en cause la qualité du travail de l’auditeur de la société Y, il faut souligner une différence entre une vérification des comptes annuels et une due diligence, ce qui risque de bien empoisonner la vie de l’acquéreur. Pour être précis, il y a deux types de « poisons » possibles: le caractère essentiel et le facteur de multiplication.
La multiplication s’exprimant dans la méthode de valorisation a déjà été mentionnée ci-dessus. En ce qui concerne le caractère essentiel, pour simplifier au maximum: en vérifiant les comptes annuels, l’auditeur en confirme la régularité dans leur partie essentielle. Or, ils ne sont pas toujours parfaits mais les différences sont insignifiantes et l’on peut les négliger.
Exemple
Le revenu de la société Y est de 200 000 KPLN. Le total des créances communiqué dans les comptes annuels représente un montant de 40 000 KPLN. EBITDA correspond à 10 000 KPLN. La partie essentielle des créances correspond le cas échéant à un montant de 500 KPLN. Autrement dit, même si les 500 KPLN sur les 40 000 KPLN des créances de la société Y auprès de ses clients sont échues et devraient être déduites – l’auditeur dira (conformément aux règles comptables) que les comptes annuels sont établis d’une façon fiable, claire etc. L’auditeur a réalisé un bon travail et l’on ne peut pas y porter d’objection. Qu’est-ce que ceci signifie cependant pour notre transaction?
Les parties ont défini que le prix de la société Y dépendait de son EBITDA et qu’il correspondait à 8 fois EBITDA. Abstraction faite des incidents ponctuels, EBITDA représente 10 000 KPLN – comme indiqué dans les comptes annuels vérifiés par un commissaire aux comptes. Le prix de la société Y est alors de 80 000 KPLN.
Et si la société X avait décidé de réaliser une due diligence et avait découvert que les créances étaient en réalité inférieures de 500 KPLN (dans l’hypothèse d’absence d’autres irrégularités), EBITDA serait alors de 9 500 KPLN et par conséquent le prix de la société à acheter serait inférieur de … 4 000 KPLN.
Mais le CFO avait préféré faire ses économies.