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Due Diligence – millionenschwere Prüfung

Bartosz MIŁASZEWSKI
Managing Partner RSM Poland

Angenommen, ich habe eine Gesellschaft gekauft und…

… nicht alles ist so, wie ich es mir vorgestellt habe, obwohl niemand mich betrügen wollte. Passiert das öfters? Ich befürchte, ja. In meinem Job treffe ich jeden Tag Menschen, die darüber entscheiden, ob und wenn ja, für wie viel ein Unternehmen erworben werden soll. Der Preis wird im Rahmen der Verhandlungen meistens als das X-fache von EBIT/EBITDA/Jahresüberschuss vereinbart. Ich gelte nicht als Befürworter dieser Lösung. Ich mache lieber die Bewertung nach der DCF-Methode in drei Szenarios: positiv, neutral und negativ. Aber wer hat heute Zeit dafür? Wegen ihrer Einfachheit gewinnt die Bewertung nach dem Multiplikator des Ergebnisses ganz viele Befürworter.

Die Spezialisten für M&A und Transaktionsberatung nutzen das -fache von EBITDA als einen Faktor, mit dem ein guter Einkaufspreis (wenn der Faktor niedrig ist) bzw. ein guter Verkaufspreis (wenn der Faktor hoch ist) ermittelt wird.  Während einer Krise kaufen wir für das 3-4-fache von EBITDA, in der Zeit des Aufschwungs – für das 8-fache und mehr. Am Freitag, den 16. Januar 2015, berichtete ein Kollege aus den USA auf der Konferenz Going International in Turin, dass das X-fache von EBITDA für Transaktionen in den Vereinigten Staaten im Jahre 2014 12-14 betrug. Das wär’s zum Thema Wirtschaftskrise in den USA, die gemäß der Aussage von Frank LeBiahn, einem Kollegen von RSM McGladrey, in den Vereinigten Staaten bereits beendet wurde.

Ich beschloss, eine Gesellschaft zu kaufen, also die wichtigsten Entscheidungen stehen noch vor mir

Stellen wir uns eine nicht unbedingt seltene Situation vor. Schauplatz: Polen. Eine Firma X (Käuferin) findet ein Unternehmen Y (Target) oder umgekehrt, auf jeden Fall will die Firma X das Unternehmen Y kaufen. Beide Unternehmen sind an ihren Märkten gut verankert, sie haben Geschäftserfahrung und sind ihrer Kompetenzen in der Branche und allgemein im Geschäft sicher. Sie beschäftigen professionelle und erfahrene Führungskräfte, die sich entscheiden, den Übernahmeprozess selbständig durchzuführen.

Sie verhandeln also, unterschreiben NDA (Geheimhaltungsvereinbarung), reden weiter und am Ende vereinbaren den Preis – als das 8-fache vom normalisierten EBITDA (aus dem Ergebnis sind  einmalige Ereignisse ausgeschlossen). Sie vereinbaren die Transaktionsgrundsätze, unterzeichnen LOI (Absichtserklärung) und schreiben SPA (Anteilskaufvertrag). Die Firma X (also die Käuferin) verzichtet auf Due Diligence zur Bestätigung der Bilanzwerte des Unternehmens Y (Übernahmetarget). Der CFO (Vorstand Finanzen) der Firma X argumentiert die Entscheidung so, dass die Transaktionsparteien sich gegenseitig vertrauen, dass das Unternehmen Y über die Unbedenklichkeitsbescheinigung der Sozialversicherungsanstalt [ZUS] und des Finanzamtes verfügt und dass zusätzlich noch die Jahresabschlüsse des Targets in den letzten 3 Jahren durch eine angesehene Wirtschaftsprüfungsgesellschaft geprüft wurden. Mit anderen Worten – die Transaktion war sowieso kostspielig und es hat keinen Sinn, die Kosten noch zu vermehren.

Ist die Entscheidung richtig? Nehmen wir die Schlüsselargumente, Schritt für Schritt unter die Lupe.

  • Erstens das Vertrauen. Zwischen den Parteien einer Geschäftstransaktion ist das Vertrauen notwendig, jedoch niemals ausreichend. Manchmal will uns niemand betrügen, macht aber selber einen Fehler und führt uns dadurch – unbewusst – irre.
  • Zweitens die Bescheinigungen. Die Unbedenklichkeitsbescheinigungen im Bereich der Sozialbeiträge und Steuern bestätigen, dass das Unternehmen Y an die Sozialversicherungsanstalt und an das Finanzamt so viel abführte, wie viel es deklarierte. Hat das Unternehmen aber richtige Beträge deklariert? Wie ist es, wenn die Buchhalterin einen Fehler machte, das Rechnungsbüro einen Geschäftsvorfall in den Handelsbüchern nicht erfasste bzw. die Buchhaltungssoftware falsch konfiguriert wurde? Das werden wir aus den amtlichen Bescheinigungen nicht erfahren, die lediglich bestätigen, dass das Unternehmen Y gemäß der von ihm abgegebenen Erklärung einen bestimmten Betrag zu zahlen hatte und diesen gezahlt hat.
  • Zum Schluss die Finanzergebnisse. Die Jahresabschlüsse wurden durch eine gute Wirtschaftsprüfungsgesellschaft bestätigt, was wollen wir denn noch mehr? Niemand bestreitet es doch, dass ein professionelles Beratungsunternehmen zuverlässig ist. Zu diesem Thema schreibe ich aber ein bisschen mehr.

Zankapfel

Ohne die Arbeitsqualität des Wirtschaftsprüfers des Unternehmens Y in Frage zu stellen, ist es zu betonen, dass es einen Unterschied zwischen der Jahresabschlussprüfung und der Due Diligence gibt, der dem Erwerber zum Dorn im Auge werden kann. Präziser gesagt, „zu zwei Dornen”: wegen der Relevanz und des X-fachen.

Von dem X-fachen als Bewertungsmethode schrieb ich oben. Jetzt zu der Relevanz, nach Vereinfachung zur absoluten Grenze… Ein Wirtschaftsprüfer bestätigt nach der Prüfung des Jahresabschlusses, dass er in wesentlichen Teilen korrekt ist. Er muss also nicht ideal sein, aber die Unterschiede sind immateriell und können ignoriert werden.

Beispiel

Das Unternehmen Y hat Einnahmen von PLN 200 Mio. Die Forderungen betragen im Jahresabschluss 40 Mio. PLN. EBITDA macht 10 Mio. PLN aus. Die Relevanz für Forderungen beträgt in diesem Fall 0,5 Mio. PLN. Mit anderen Worten, selbst wenn 0,5 von 40 Mio. PLN der Forderungen des Unternehmens Y gegen seine Geschäftspartner überfällig sind und abgeschrieben werden sollten, wird der Wirtschaftsprüfer (gemäß den Kunstregeln) feststellen, dass der Jahresabschluss transparent, zuverlässig, etc. aufgestellt wurde. Der Wirtschaftsprüfer hat einen guten Job gemacht, man kann ihm nichts vorwerfen. Was bedeutet das aber für unsere Transaktion?

Die Parteien vereinbarten, dass der Preis des Unternehmens Y von dessen EBITDA abhängt und 8 * EBITDA beträgt. EBITDA beträgt nach Ausschluss der einmaligen Ereignisse 10 Mio. PLN – gemäß dem von dem Wirtschaftsprüfer geprüften Jahresabschluss. Der Preis des Unternehmens Y beläuft sich also auf 80 Mio. PLN.

Hätte sich die Firma X entschieden, eine Due Diligence zu machen und hätte sie während dieser Prüfung festgestellt, dass die Forderungen um PLN 0,5 Mio. niedriger sein sollten (angenommen, es wären keine sonstigen Unterschiede ausgewiesen), so hätte EBITDA 9,5 Mio. PLN betragen, also wäre der Preis des zu erwerbenden Unternehmens um … 4 Mio. PLN niedriger.

Der CFO wollte aber Geld sparen.