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Methoden der Startup-Bewertung

Krzysztof CIESIELSKI
M&A and Corporate Advisory Director bei RSM Poland

Neu gegründete Unternehmen weisen einige Merkmale auf, welche bei der potentiellen Transaktion oder geplanten Investition viele Probleme bereiten. Vor allem haben solche Wirtschaftsträger gar keine Geschichte, ganz zu schweigen von beeindruckenden Finanzergebnissen, was natürlich auf ihre bisherige kurze Existenzdauer zurückzuführen ist. Nicht selten ist ihr Finanzergebnis negativ. Aus Sicht der Investoren sind Startups daher Unternehmen mit einem ziemlich hohen Risiko und einer geringen Liquidität. Nicht ohne Bedeutung bleibt hier auch die Tatsache, dass der Großteil der Startups innerhalb von 2-5 Jahren nach ihrer Gründung einfach Pleite macht.

Diesbezüglich ist die Bewertung von Startups eine große Herausforderung. In der Praxis ist bei der Startup-Bewertung die Anwendung der Substanzwertverfahren und Vergleichsverfahren eigentlich nicht möglich. Das bedeutet, dass hier nur die Ertragswertverfahren angewendet werden können. Bei der Ermittlung des Startup-Wertes kann man also folgende Verfahren anwenden:

  • Venture Capital-Methode (VCM)
  • Pre-Money- und Post-Money-Bewertung (PMV)
  • First-Chicago-Methode (FCM)

VCM

Wie man allgemein weiß, setzt die Lebensdauer einer Investition aus Perspektive der Investoren voraus, dass sie zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft aus dieser Investition aussteigen möchten. Natürlich gilt das auch für Startups. Die Investoren streben immer danach, eine Kapitalrendite i.H.v. einem bestimmten Vielfachen ihres Anfangsbeitrags oder eine bestimmte interne Rendite aufgrund des Niveau des Risikos, welches sie in dem jeweiligen Vorhaben sehen, zu erzielen. Die VCM berücksichtigt diesen Ansatz und nutzt entsprechende zeitliche Rahmen für Abzinsung des künftigen, dem Unternehmen zuzuschreibenden Wertes. Darüber hinaus nimmt die VCM Rücksicht auf Sondermerkmale von Startups, nämlich auf Generieren von negativen Cashflows oder Unsicherheit, ob sie positive Cashflows überhaupt generieren können. Für VCM-Zwecke berechnet man also künftige freie Cashflows, wo der Endwert mittels des KGV berechnet wird, der für die jeweilige Branche (z.B. aufgrund der vergleichbaren Börsengesellschaften) festgelegt ist. Der berechnete Endwert wird anschließend auf den aktuellen Wert abgezinst. Man soll hinzufügen, dass die für VCM-Zwecke angewendeten Abzinsungssätze in der Regel hoch sind, was aus der Tatsache resultiert, dass sie das hohe Geschäftsrisiko eines Startups widerspiegeln sollen.

Auf diese Weise erhalten wir die sog. Pre-Money-Bewertung. Wird dazu das von dem externen Investor eingebrachte Kapital hinzugerechnet, erhalten wie den Wert, der als Post-Money-Bewertung bezeichnet wird.

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PMV

Die Post-Money-Bewertung setzt die Finanzierung des Unternehmens auf solch eine Weise voraus, welche die volle Nutzung dessen Geschäftspotentials ermöglicht. Wichtig ist, dass die PMV nur bei denjenigen Unternehmen anzuwenden ist, die operatives Geschäft bereits durchführen und dass ihr die Pre-Money-Bewertung vorangeht. Lag die Pre-Money-Bewertung bei 2 Mio. PLN und plant der Investor einen Investitionsbeitrag von 0,5 Mio. PLN, soll er 20% Geschäftsanteile an der Gesellschaft erhalten. Natürlich sind diese Kalkulationen keine festen Vorgaben, an die man sich um jeden Preis halten muss. Man sollte sie eher als einen Ausgangspunkt für weitere Verhandlungen betrachten.

FCM

Die FCM gilt als ein hybrider Ansatz, der für die Ermittlung des Endwertes die Multiplikatoren nutzt und die künftigen Cashflows abzinst, um den aktuellen Wert zu erhalten. Diese Methode bedarf der Ausarbeitung von drei möglichen Entwicklungsszenarien des Unternehmens aufgrund seiner künftigen Ergebnisse. Das „Best-Case-Szenario” nimmt die Ergebnisse an, welche über die meisten Erwartungen hinausgehen. Das „Base-Case-Szenario” ist dasjenige Szenario, das dem Unternehmen eine relativ stabile operative Tätigkeit ermöglicht. Schließlich setzt das „negative” bzw. „Worst-Case-Szenario” das Scheitern des Geschäftsmodells des Unternehmens voraus.

Die Berechnung des Unternehmenswertes fängt mit dem Prognostizieren dessen künftigen Cashflows in diesen drei Szenarien an. Obwohl künftige Cashflows hoch spekulativ sind, lässt die Zulassung der Verwendung von drei Szenarios für die Wertermittlung die mit jedem dieser Szenarien zusammenhängenden Risiken berücksichtigen. Wichtig ist, dass die Berechnung der Cashflows eine Zeitspanne bis zum voraussichtlichen Exit-Zeitpunkt umfasst. Bei den meisten Startups umfasst der Prognosezeitraum in der Regel einen Zeitraum von drei bis sieben Jahre.

Für jedes Szenario wird der Endwert als der Wert berechnet, der auf dem Zahlungsmultiplikator des Unternehmenswertes in dem letzten Jahr der Finanzprojektion basiert (meistens basiert dieser Multiplikator auf EBIDTA) – das heißt der sog. Ausstiegspreis (Exit Price). Der Kapitalentzug samt der von den Investoren erwarteten Prämie kann verschiedene Formen annehmen. Bei jedem dieser Szenarien ist der Unternehmenswert die Summe der im Zeitraum der Finanzprojektion abgezinsten Cashflows (d.h. des aktuellen Wertes der künftigen Cashflows) und des abgezinsten Endwertes (Ausstiegspreises). Jedes der für das jeweilige Szenario erhaltenen Ergebnisse ist mit den zuvor festgelegten Gewichten zu multiplizieren, die der Eintrittswahrscheinlichkeit für dieses Szenario gleich sind. Somit gilt das endgültige Bewertungsergebnis als der gewichtete Durchschnitt der Ergebnisse für die einzelnen Szenarien.

Welche Bewertungsmethode sichert am besten die Interessen des Investors und des Startups ab? Man sollte danach einen professionellen Berater fragen. RSM Poland führt die Unternehmensbewertungen unter Anwendung von zuverlässigen, allgemein angewendeten und genehmigten Methoden durch. Lassen Sie sich von unserem detaillierten Angebot überzeugen und setzen Sie sich mit uns in Verbindung!

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