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Recap als Methode für Teilverkauf des Unternehmens

Krzysztof CIESIELSKI
M&A and Corporate Advisory Director bei RSM Poland

In der Regel wird bei der Unternehmensveräußerung einer der folgenden Gründe dafür genannt: 

  1. Der Eigentümer entschloss sich, in den Ruhestand zu gehen und es gibt niemand, dem er das Steuer im Unternehmen übergeben könnte.
  2. Das Unternehmen gilt als eine gut entwickelte und dynamisch laufende Maschine, jedoch mag dessen Eigentümer Herausforderungen und deswegen entscheidet er sich, dieses zu verkaufen und etwas neues von Anfang an aufzubauen.

Ein drittes Motiv kann eine sehr schlechte Unternehmenslage sein. Man soll sich dabei jedoch nicht täuschen – falls das Geschäft miserabel ist, dann kommen alle seine Übel und Schwächen bei der Due Diligence ans Tageslicht. Es ist nicht möglich, dass sie von dem Investor übersehen werden.

Nicht immer ist es so, dass der Eigentümer das gesamte Unternehmen verkaufen möchte. Dazu will er sogar die Mehrheitsbeteiligung nicht veräußern. Es gibt manchmal solche Bedürfnisse im Unternehmen, wo die Veräußerung eines Unternehmensteils eine gute und begründete Lösung zu sein scheint.

Unternehmen wächst (und wir können das uns nicht leisten)

Ein wachsendes Unternehmen braucht oft Bargeld – in der Regel mehr als es alleine erwirtschaften kann. Was denn? Der Eigentümer kann dieses Geld leihen – entweder von sich selbst, d.h. in die eigene Tasche greifen (wobei kann es sich erweisen, dass diese Tische ziemlich tief sein muss) oder in die Tasche jemand von außen. Er kann z.B. eine Bank besuchen. Möchte der Eigentümer weder eigene Mittel anlegen noch die persönliche Garantie für den Bankkredit unterzeichnen, kann er das Geld vom externen Investor beschaffen.

Investor – ein notwendiges Übel?

In Gesprächen mit den Eigentümern von Privatunternehmen lassen sich oft verschiede Meinungen über Investoren hören – nicht immer gute. Die Geschäftsleute betrachten oft Investoren als eine schlechte oder schlechtere Wahl. Denn wie so erscheint ein Investor in meiner Firma, übernimmt die Mehrheitsbeteiligung und will sich in Unternehmensmanagement einmischen? Oder wird er eine Minderheitsbeteiligung erwerben, nichts machen aber trotzdem verdienen? Leider ist es so in der Praxis. Das Geschäft braucht Kapital, das die Investoren haben. Bei der Kapitalbeschaffung von einem Investor muss man damit rechnen, jemand von außen dulden zu müssen.

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Die externen Investoren lassen sich in kontrollierende Investoren (Mehrheitsinvestoren) und nicht kontrollierende Investoren (Minderheitsinvestoren) teilen.

Der kontrollierende Investor (Mehrheitsinvestor) ist derjenige, der aufgrund einer Transaktion die Kontrolle über das Unternehmen übernimmt. Solch eine Situation kommt zustande, wenn ein Investor (oft ein Venture Capital Fonds bzw. Private Equity Fonds) sein Geld gegen Aktien/Geschäftsanteile der Gesellschaft investiert, wodurch er eine mehr als 50%-ige Beteiligung an ihrem Eigenkapital gewinnt oder falls ihm die Kontrollrechte auf eine andere Weise, z.B. aufgrund der Änderung des Gesellschaftsvertrags gewährt wurden, der ihm eine effektive Kontrolle ermöglicht.

Ein Minderheitsinvestor übernimmt keine Kontrolle über das Unternehmen.

Ein Investor gar nicht so übel

Wie man leicht vermuten kann, bevorzugen die Veräußerer (Eigentümer) die Minderheitsinvestitionen, während die Investoren lieber dort investieren, wo sie die Kontrolle über das Unternehmen übernehmen können. Ein Mehrheitsinvestor hat nämlich eine größere Möglichkeit, die Änderungen im Management einzuführen sowie die Entwicklungsrichtungen des Unternehmens zu beeinflussen. Ein Minderheitsinvestor steigt in der Regel in die jeweilige Investition mit der Absicht ein, an dem Anstieg des Unternehmenswertes zu verdienen. Und oft hat er eine geringe oder sogar keine Möglichkeit, von der Investition innerhalb einer bestimmten Zeit auszusteigen. Ist es also möglich, einen Minderheitsinvestor zu gewinnen (abgesehen von der Börse und der Free Float-Anforderungen, denn sie sie nicht das Thema dieses Beitrags), der jedoch erkennbar, stabil und geduldig ist? Ja, es ist möglich. Es kann sogar eine weltweit erkennbare Bank oder ein Private Equity Fonds sein.

Es ist jedoch zu beachten, dass hier die Einstellung des Eigentümers relevant ist – ungeachtet dessen, ob er nach einem Mehrheits- oder Minderheitsinvestor sucht.

Auf einen Investor muss man einfach bereit sein und ihn als einen Partner betrachten. Der Investor setzt seine eigenen Mittel aufs Spiel, die das Unternehmen braucht. Die Gewinnung eines Investors ist eine gute Lösung, wenn man sich gegenseitig versteht und die Zusammenarbeit partnerschaftlich verläuft. Endlich wollen und können die beiden Parteien an diesem Geschäft verdienen.

Diversifikation der Vermögenswerte als ein Mittel gegen Kopfschmerzen

Für viele Eigentümer ist ihr Unternehmen ihr ganzes Leben, auch finanziell gesehen. Das bedeutet, wenn das Geschäft pleitegeht, sind die persönlichen Finanzen der Eigentümer ernst gefährdet. Durch die Veräußerung eines Unternehmensteils an einen Investor kann der Eigentümer die Liquidität verbessern und das Risiko mindern. Eine perfekte Lösung ist hier die sog. Recap (eng. recapitalization, dt. Rekapitalisierung).

Die Recap verschafft vortreffliche Möglichkeiten, vorausgesetzt dass wir den entsprechenden Investor finden. Es ist eine interessante Lösung während des Konjunkturrückgangs, insbesondere, falls der Eigentümer davon überzeugt ist, dass sein Unternehmen danach wachsen wird. Die Recap lässt das persönliche Risiko durch die Beschaffung von Bargeld gegen Geschäftsanteile am Eigenkapital der Gesellschaft einschränken sowie eine Kapitalquelle für weitere Investitionen in geführtes Unternehmen und/oder Unternehmensübernahmen beschaffen.

Die Recap endet sehr oft mit der Unternehmensveräußerung. Das bedeutet, dass alle aus dem Geschäft aussteigen.

Die Unternehmenseigentümer stellen sich nicht selten die Frage: „Soll ich mir aus erwirtschafteten Gewinnen Dividende ausschütten oder lieber das Geld in das Unternehmen reinvestieren?”. Dieses Problem wird gerade durch die Teilveräußerung des Unternehmens gelöst. Gerade infolgedessen kann sich der Eigentümer die Dividende ausschütten und eine Kapitalquelle für die Weiterentwicklung des Unternehmens beschaffen. Als ob das nicht genug wäre, erhält er eine weitere Geldspritze zum Zeitpunkt der Veräußerung des ganzen Unternehmens. Für einen Eigentümer, der innerhalb den nächsten ein paar Jahren in den Ruhestand gehen will, kann eine Recap eine gute Methode für die Sicherung seines Privatvermögens sein und die Geldmittel für Fortführung des Unternehmens und dessen Entwicklung bis zu diesem Zeitpunkt sicherstellen.

Die Recap ist auch eine perfekte Lösung im Falle der Streitigkeiten zwischen den Eigentümern, insbesondere dann, wenn einer aussteigen möchte und der andere kein Geld für den Rückkauf hat. Ein externer Investor kann dabei ein ziemlich guter Ausweg sein.

Recap Schritt für Schritt

Schauen wir mal, wie die sog. Minority Recap in der Praxis aussieht. Nehmen wir an, dass Sie Eigentümer einer Gesellschaft sind, bei der der aktuelle Marktwert von 100% Geschäftsanteilen bei 20 m PLN liegt. Für Vereinfachung nehmen wir auch an, dass das Unternehmen nicht verschuldet ist. In Gesprächen mit dem Investor (Private Equity Fonds) hat man verhandelt, dass die Struktur der Rekapitalisierung wie folgt aussehen wird:

  • 65% wird schuldfinanziert,
  • 35% wird kapitalfinanziert.

Das heißt, dass nach der Transaktionsdurchführung die Gesellschaft in der Bilanz eine Schuld von 13 m PLN ausweisen wird. Man soll hinzufügen, dass man im Wege der Verhandlungen vereinbart hat, dass nach der Transaktion der Eigentümer mit 70%-igen Beteiligung am Eigenkapital bleibt und weitere 30% in den Fonds gelangen.

Bezeichnung

m PLN

Marktwert der Gesellschaft

20

abzüglich Schuld (65%)

-13

Eigenkapital – neu (35%)

7

 

Infolge der Transaktion gewinnt der Eigentümer einen Betrag von 15 m PLN. Man darf jedoch nicht vergessen, dass er mit einem Anteilspaket von 70% (an einem Kapital von 7 m PLN) bleibt.

Bezeichnung

m PLN

Marktwert der Gesellschaft

20

Abzüglich Kapital für 70% Geschäftsanteile, die in den Händen des Eigentümers bleiben.

-5

Einkommen des Eigentümers

15

 

Hier ist das Thema jedoch nicht zu Ende. Nehmen wir an, dass es dem Eigentümer gelingt, innerhalb der zuvor mit dem Fonds vereinbarten Zeit (z.B. von sieben Jahren) den Wert der Gesellschaft zu verdoppelt und er liegt zurzeit bei 40 m PLN.

Bezeichnung

m PLN

Marktwert der Gesellschaft zum Ende der Periode

40

abzüglich nicht getilgte Schuld

-6

Wert des Eigenkapitals der Gesellschaft

34

Wert der 70%-Kapitalbeteiligung zum Ende der Periode

24

 

Was ergibt sich daraus? Würde sich der Eigentümer entscheiden, 100% Geschäftsanteile zum ursprünglichen Preis zu verkaufen, würde er 20 m PLN bekommen. Wenn er jedoch die Recap in Anspruch nehmen würde, würde er am Ende sogar 39 m PLN (15+24) gewinnen!

Und was mit der Situation, wenn der Eigentümer nach einer kurzfristigen Auszahlung noch lange vor der endgültigen Unternehmensveräußerung sucht? Das kommt regelmäßig vor und wird als die Rekapitalisierung der Dividende bezeichnet.

Rekapitalisierung der Dividende

Diesen Prozess kann man während der Recap durchführen. Es ist ein weiteres Darlehen, das der Eigentümer aufgrund des aktuellen Unternehmenswertes erhält. Es wir als ein Pfandkredit betrachtet. Das erhaltene Darlehen gelangt nicht in das Unternehmen, sondern wird für die Auszahlung an die Gesellschafter (d.h. für Ausschüttung der Dividende) genutzt. Man soll jedoch beachten, dass zum Zeitpunkt der Unternehmensveräußerung die Eigentümer dieses zusätzliche Darlehen verrechnen müssen. Dadurch wird für die Gesellschaft weniger ausgezahlt (und für den Darlehensgeber mehr zurückgezahlt). Obwohl es scheint, für aktuelle Anteilseigner ungünstig zu sein, tatsächlich ist das für sie günstig, weil sie durch die vorzeitige Ausschüttung der Dividende ihr allgemeines Risiko reduzieren.

Eine der größten Herausforderungen in Zusammenhang mit der Rekapitalisierung der Dividende ist das Szenario, wo sich die Gesellschaftslage im geplanten Zeitraum verschlechtert, anstatt sich zu verbessern. Wenn man die Rekapitalisierung der Dividende technisch betrachtet, dann wird die Gesellschaft während der Recap zusätzlich verschuldet, damit die Dividende an die Eigentümer einmalig ausgeschüttet werden kann. Mit anderen Worten: erlegen sie der Gesellschaft eine zusätzliche Schuld auf. Das Problem liegt darin, dass obwohl die aktuellen Eigentümer von der Rekapitalisierung der Dividende (durch ihre vorzeitige Ausschüttung) Nutzen ziehen, sind sie für diese zusätzliche Schuld nicht verantwortlich, falls die Gesellschaft nicht erwartungsgemäß wächst. Deswegen wird die Rekapitalisierung der Dividende negativ betrachtet. Es scheint, dass die Unternehmen davon gar nicht profitieren und ihre Eigentümer ganz umgekehrt. Es wird auch behauptet, dass diese zusätzliche Schuld das Unternehmen belastet, indem es den veränderlichen Marktverhältnissen und der potentiellen Pleite ausgesetzt ist. Deswegen wird die Dividende meistens nur bei blühenden Unternehmen rekapitalisiert.

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