Transakcje M&A – krok po kroku i bez potknięć (część 1)

Katarzyna BUDA
Transaction Advisory Manager w RSM Poland

Fuzje i przejęcia stanowią podstawę rozwoju korporacji od ponad 100 lat. Wzrost zaufania i wynikająca z lepszych warunków gospodarczych poprawa sytuacji przedsiębiorstw oraz dostęp do źródeł stabilnego finansowania przyczyniają się do znacznego rozszerzenia globalnych perspektyw w zakresie transakcji M&A. Należy wskazać, że kryzys gospodarczy również sprzyja procesom konsolidacji przedsiębiorstw.

Przejęcie przedsiębiorstwa może przybierać różne formy – może być to zakup akcji lub udziałów, jak również przejęcie składników majątku lub zorganizowanej części przedsiębiorstwa. Natomiast fuzja, czyli inaczej połączenie, występuje wtedy, gdy łączą się identycznej lub porównywalnej wielkości podmioty, z których każdy w połączonym przedsiębiorstwie występuje z wagą 50%, a akcjonariusze łączących się spółek otrzymują po 50% głosów na walnym zgromadzeniu połączonej spółki. W każdym innym przypadku mówimy o przejęciu jednego przedsiębiorstwa przez drugie.

Należy podkreślić, że fuzja jest specjalnym przypadkiem przejęcia. Według kodeksu spółek handlowych stosuje się dwa modele: połączenie przez przejęcie oraz połączenie przez zawiązanie nowej spółki. Połączenie przez przejęcie polega na przeniesieniu całego majątku spółki przejmowanej na spółkę przejmującą w zamian za udziały lub akcje, które spółka przejmująca wydaje wspólnikom spółki przejmowanej. Połączenie przez zjednoczenie dokonuje się porzez zawiązanie nowej spółki kapitałowej, na którą przechodzi majątek wszystkich łączących się spółek w zamian za udziały lub akcje nowej spółki. Niezależnie od wyboru modelu połączenia spółka kontynuująca wchodzi we wszystkie prawa i zobowiązania połączonych spółek.

Należy jednak pamiętać, że przejęcie przedsiębiorstwa nie jest celem samym w sobie, lecz środkiem do osiągnięcia strategicznego celu. Jeśli wybór pada na przejęcie, inwestor tworzy profil idealnego przedsiębiorstwa spełniającego ustalone warunki. Zbudowanie takiego profilu umożliwia przeprowadzenie aktywnego poszukiwania atrakcyjnego przedsiębiorstwa, tj. takiego, które spełnia jak najwięcej warunków zawartych w tym profilu. Mając przygotowany profil kandydata, przedsiębiorstwo ma do wyboru albo samodzielnie dokonać poszukiwań, identyfikacji i selekcji, albo zaangażować specjalistę.

Firmy prowadzące tego rodzaju usługi to zwykle banki inwestycyjne lub firmy konsultingowe i doradcze. Po zidentyfikowaniu odpowiedniego kandydata zostaje nawiązany kontakt z zarządem w celu podjęcia rozmów o możliwości przeprowadzenia bliższej analizy przedsiębiorstwa. Zebrane informacje pozwalają na oszacowanie zalet i wad oraz na wstępną wycenę kandydata. Lista krytycznych elementów, które powinny zostać szczegółowo zbadane w późniejszej fazie zawiera:

• zbyt niskie lub zbyt wysokie wynagrodzenie właścicieli/udziałowców/kadry zarządzającej;
• zbyt wolno lub zbyt szybko odpisywane inwestycje;
• nierotujące zapasy;
• nieściągalne należności;
• zbyt niskie lub wysokie koszty finansowania;
• zobowiązania pozabilansowe;
• przeszacowanie lub niedoszacowanie nieruchomości i innych składników majątkowych;
• cykl życia produktu;
• poziom technologii;
• brak kosztów rozwojowych (wysokie aktualne zyski, które mogą zniknąć w przyszłości)

Powyższe świadczy o tym, że przejmujące przedsiębiorstwo wykonuje wiele czynności analitycznych, mających na celu wstępne zbadanie potencjalnych kandydatów. Analizy tego typu są przez fachowców określane jako preliminary due diligence, które ma na celu uzyskanie dość powierzchownej wiedzy o potencjalnym kandydaciena podstawie której inwestor będzie w stanie dokonać wstępnej selekcji. Preliminary due diligence obejmuje zwykle analizę ogólnie dostępnych danych finansowych, prospektów emisyjnych, raportów rocznych, przeglądu umowy spółki i informacji dotyczącej kadry kierowniczej. Analiza ta jest najczęściej poufna.

Po wykonany preliminary due diligence inwestor – jeżeli jest nadal zainteresowany – zgłasza swoje zainteresowanie. Niezależnie od tego, w jakiej formie odbędzie się zgłoszenie zainteresowania, inwestor powinien przygotować krótkie memorandum opisujące:

• cel zgłoszenia;
• profil przedsiębiorstwa zgłaszającego zainteresowanie;
• korzyści oraz wady dla przedsiębiorstwa będącego przedmiotem zgłoszenia zainteresowania;
• osobę reprezentującą stronę zgładzającą.

Jeżeli faza inicjacji przebiegnie pomyślnie, powinna doprowadzić do ustaleń stanowiących podstawę dalszego przebiegu procesu przejęcia wyznaczonego przedsiębiorstwa. Ustalenia tego typu będą zwykle zawarte w takich dokumentach, jak list intencyjny oraz umowa o zachowaniu poufności. Niezbędnymi elementami listu intencyjnego są:

• strony porozumienia;
• przedmiot zamierzonej transakcji (akcje lub składniki majątkowe do przejęcia);
• specyfikacja ewentualnych aktywów i pasywów wyłączonych z transakcji;
• wartość (cena, przedział cenowy);
• warunki, które muszą być spełnione by transakcja została zawarta (due diligence, uchwały rad nadzorczych, uchwały walnych zgormadzeni, zezwolenie organów władzy – UOKiK lub Komisji Nadzoru Finansowego, opinia urzędu skarbowego na temat skutków podatkowych transakcji, wyłączność negocjacji – okres trwania).

W przypadku, gdy oferujący działają w tej samej branży, co przejmowane przedsiębiorstwo (ale nie tylko w takiej sytuacji) musimy pamiętać, że uzyskana informacja ma bardzo dużą wartość komercyjną – pozwala zorientować się w strukturze kosztów, przychodów, stanie technologicznym, zyskowności poszczególnych asortymentów, polityce centowej i kadrowej, listach odbiorców i dostawców, planach dotyczących przyszłości firmy. Dlatego umowa o zachowaniu poufności jest niezbędnym elementem w prowadzonych rozmowach między kupującym a sprzedającym. Musi być zawarta w taki sposób, aby dawać możliwości przeprowadzenia określonych sankcji finansowych wobec przypadków nadużycia zaufania.

W momencie, gdy mamy podpisany list intencyjny oraz umowę o zachowaniu poufności inwestor ma możliwość przeprowadzenia głębszej analizy przedsiębiorstwa, aby zorientować się w potencjale, elementach ryzyka i kondycji finansowej kandydata do przejęcia. Proces ten nazwany jest potocznie due diligence. Zebrane podczas fazy analitycznej informacje pozwalają także na obliczenie wartości przedsiębiorstwa i na podjęcie decyzji, czy istnieje podstawa rozpoczęcia negocjacji dotyczących przejęcia lub fuzji a jeśli tak, to na jakich warunkach. I tutaj się zatrzymajmy.

O wadach i zaletach due diligence oraz o tym, czym tak naprawdę jest ono właściwie przeprowadzane opowiem w następnych częściach.